商品价格运行机制

 

    期货交易中最重要的变量是什么?是价格!期货市场的参与者可以分为两类人群:一类是套期保值者,另一类是投机者。套期保值者需要通过期货市场来锁定未来买入原料或者卖出产品的价格,所以套期保值者关心的是价格;投机者需要通过买入和卖出的价格的差异来实现利润,所以投机者关心的也是价格。因此在期货市场里,价格是所有人关心的最为重要的变量,因此探讨价格背后的形成机制意义就变得格外重要。

 

西方经济学在价格理论上做出了最为广泛而深入的探讨。整个微观经济学是以价格为核心展开的。微观经济学认为:价格是由供求曲线交叉形成。微观经济学通过效用函数推导出需求曲线,再通过生产理论、成本理论和厂商追求利润最大化的假设推导出了供给曲线。当供给等于需求的时候就形成了均衡的价格。

 

微观经济学的核心自然不是求出任何商品在任何时点的价格,它仅仅是向我们展示了价格形成的机理,并且通过供求曲线告诉了我们一个简单的道理:供求原理。当供给大于需求的时候,由于厂商要把多余的货销售出去,需求曲线告诉厂商提高需求的办法是降低商品价格(假定商品的其他条件不发生改变),而当厂商调低价格以后消费者的需求会增加,因此供需缺口发生缩小,商品价格要下跌,直到供需达到平衡点;当供给小于需求的时候,消费者通过供给曲线知道如果要获得更多的产品,只有接受更高的价格,而厂商在得到更高的价格以后也有动力增加产品的生产,这样一个调整过程将同理可以使得需求缺口得以弥补,而商品价格也在这个调整过程中得到上涨。供求原理同时也是所有分析师分析商品价格的基本出发点。

 
 
 
 

在期货市场中的价格是如何形成的呢?通过国内期货交易所的交易规则我们知道价格是通过买卖双方的集中报价形成的。从最直接的角度来看,我们可以明确期货价格的形成实际上是市场上多空双方的预期造成的。当整个市场预期价格要发生上涨的时候,多头加仓而空头减仓;当市场预期价格会发生下跌的时候,多头减仓而空头加仓。这句话的关键在于“预期”,因为一方面市场是巨大的,有无数的投资者在这个市场上,要想总体把握如此多的投资者的预期在目前的技术水平下基本上是不可能的任务;另一方面人的预期是随着外在市场环境不断的在发生改变,我们要在一个静态的条件下去把握整个市场的预期尚且难以实现,要把握一个动态的预期更为艰难。

 

但是,不管我们能否把握到市场预期,我们可以确定的是价格的的确确是市场上千千万万的投资者通过各自的报盘形成的。而报盘的存在是基于投资者对价格的预期和判断,这一点也是可以确凿无疑。唯一我们无法确定的是,整个市场的预期和判断的合力究竟是怎样的。虽然我们无法求出这个数的大小,但是我们可以找到影响投资者预期和判断的影响因素,从而能够把握价格的运行趋势。

 

我们可以默认投资者都认可供求原理(这是经济学,也是商品交易的最基本原理):当一个商品的供给大于需求的时候,这个商品的价格倾向于下跌;当一个商品的需求大于供给的时候,这个商品的价格倾向于上涨。那么当投资者得到信息说某一种商品的供给大于需求的时候,投资者会立刻得到一个预期,该商品的价格要下跌,那么在期货市场的操作上,会有更多的投资者倾向于抛出做空,而做多的力量会受到削减。在多空双方的力量均衡被打破以后,价格出现单边方向运动,最后形成了价格的走势。因此供求原理事实上是通过投资者的预期和操作对商品价格发生了作用。

 

事实上,在经济学里有一个很简单的原理:预期的自我实现。典型的例子是通货膨胀。当人们都预期通货膨胀即将发生的时候,大家都会根据这一预期增加当期的消费,在这一行为的推动下,通货膨胀也就顺理成章的发生了。在期货市场上这个道理同样存在:无论这个预期与现实情况相符与否,价格的变化都是紧贴着预期运行。只有预期发生了改变,价格运动的方向才会发生改变。预期不变,价格不变。而之所以我们可以看到基本面对价格产生的作用和我们的理论是相一致的,那是因为预期在中间发挥作用;当预期与基本面发生偏离的时候,价格将会选择跟随预期运动而非基本面现实。这也是我们为什么可以在市场上看到价格走势和基本面不相一致的理由。举一个简单的例子,市场谣传在东海上有20万吨的铜将要抵达上海港,那么在这一消息的刺激下,沪铜的价格势必要受到打压走低。但是当几天过后,有消息证明该信息纯属谣言,那么铜价很快就会做出调整重新上涨回归原来的平衡点。(假定市场没有其他利多或者利空的消息存在)。从这个例子我们可以看出:决定铜价的不在于那艘装有20万吨的船,(事实上在这个例子中这艘船纯属子虚乌有)而是在广大投资者心目中的那艘船。当投资者都相信那艘船的存在的时候,价格下跌;当真实的信息抹去了投资者心目中的这艘船的存在的时候,价格重新上涨回归。投资者“心中”的基本面才是决定价格的最直接的力量。

如果我们把期货市场上的空头当成“供给”,把期货市场上的多头当成“需求”,那么通过下图我们可以看到“预期”在决定价格中所发挥的重大作用。

 

 

 

尽管影响商品价格的最直接力量是投资者“心中”的基本面,但是这并不代表基本面对价格没有影响。事实上,投资者的预期尽管和现实的基本面会产生偏差,但归根到底“心中”的基本面是会向现实的基本面发生回归的。正如前面提到的东海上的装载20万吨的铜的例子,尽管在一段时间内投资者“心中”的基本面和现实的基本面发生了偏离,但最后当真正的基本面信息传播到市场的时候,即谣传被攻破,价格很快就向真实的基本面回归。市场中存在着一只手,使得预期的基本面偏离真实基本面只是暂时的。

 

但是回过头来,我们也必须要认识到基本面本身是一个非常复杂的名词。何为基本面?仅仅计算出市场上一个商品的供给量和需求量就算了解了整个基本面的信息了吗?答案通常是否定的。这里又涉及到一个关于“供给”和“需求”的定义的问题。何为“供给”?按照通常的理解,厂商生产出来的产品数量即构成该商品的供给量。但是事实上我们知道真正供应到市场上的市场数量的多少还要受到库存的调节。特别是这种商品保质期非常长,可以进行长期储存的时候。电解铝是一个典型的例子。凡是参与电解铝投资的人应该都知道当下电解铝的供给(如果加上库存的话)必然是大于需求的,LME仓库中堆有450万吨以上的电解铝库存,但是我们看到电解铝的价格在今年一年之内还是发生了稳步的上涨。是供求原理失去作用了吗?答案是否定的。实际上这里有一个怎么看待“供给”的问题。就市场本身可流通的电解铝的数量而言,目前并不能说是充裕的。欧洲的电解铝现货存在100美元/吨以上的升水就说明了这一点。而LME仓库当中的电解铝库存按照市场上的普遍估计有70%是通过融资仓单或者套利仓单的形式存在的,这部分库存在一段时间内是无法流通到市场当中去的。那么很显然这部分被“锁”在仓库里的库存是无法对市场发生影响的。这部分库存的数量事实上是可以被从“供给”当中减去的。再来看需求。我们知道在年初的时候,国内有不少投资者囤积有色金属,比如铜或者电解铝。这些数量构成了民间库存。它的存在是因为投资者预期到未来有色金属的价格会涨因此抢先购入囤积。这部分库存可以被看成是一种需求,而这种需求事实上是预期导致的结果。对有色金属上涨的预期导致了库存需求的增加,而这种需求的增加事实上也是有色金属价格上涨的一个因素之一。当然从一个更加长期的角度来说,消费的增长才是有色金属价格上涨的最终推动力。因为任何预期形成的库存都必然要在未来一段时间内释放出来,一旦消费增长和预期没有形成一致,那么对于那些手头上拥有库存的投资者而言,长时间的持有必然要形成庞大的资金成本压力。为回笼资金,他们只能选择抛售手中的商品库存。而这个时候库存就由“需求”转变成为了“供给”,对于商品价格将构成压力。

 

所以从上面的分析我们可以看出“预期”甚至可以在一段时期内改变“基本面”。在库存这个中间变量的作用下,“预期”可以增加供给,也可以增加需求。当然,预期最后还是要受真实的需求和供给影响。而且“预期”只能在供给大于需求的时候才可能发生作用。当实际需求大于实际供给的时候,这个时候没有任何中间的库存变量可以做缓冲和调节,那么价格只能发生爆发式上涨。

 

西方经济学通常是假设市场是完全竞争的。人是充分理性的,而且价格可以对市场信息做出迅速的反应。这些假设和现实市场存在有一定的差距。因此在经济学原理对实际市场的应用上,必须要做一些调整。通常市场并不是完全竞争的。对于大多数行业来说,进入和退出都存在一定的门槛。譬如电解铝,且不说项目的建立和退出的成本有多大,即便仅仅是生产线的开工和停工都不是轻而易举的事情。电解槽的启动需要耗费巨大的成本,在对未来价格没有充分信心的前提下,即便铝价上涨超过成本,厂商也不会轻易启动电解铝产能。而当价格下跌,跌破成本线的时候,厂商也不可能即刻停工。这种行业特点的存在也使得每个商品的价格走势会形成各自的特点:有些商品价格变动较快,而另一些商品价格波动则较为稳定。另一方面,人不是充分理性的。人们“心中”的基本面和现实的基本面必然要存在一定的差距,这就使得价格对消息的反应上面存在时间差。有的时候价格可能提前在消息公布前反映出来,有的时候可能在消息公布的同时价格做出反映,还有的时候甚至是在消息公布完一段时间以后价格才做出反应。价格的反应速度并没有我们设想当中的那么迅捷。投资者的非完全理性也造成市场当中不合理的价差的存在,这也为另一部分投资者进行套利创造了条件。譬如远期升水超过持仓成本,那么投资者就可以利用买近月抛远月的方法来获得稳定的收益。

 

通过上述分析,我们可以明确几点:现实市场的基本面因素对于价格是具有影响力的。但是这个影响力是通过改变投资者的预期来作用于现实市场,如果预期与现实基本面吻合程度比较高,那么价格可以较为准确的反映基本面的情况也;如果预期与现实基本面发生了偏离,那么我们可能发现价格与现实情况会产生一定的偏离。当然,正如前面所说,基本面也可能因为人们的预期行为等发生改变。而从一个长期的角度来说,投资者的预期始终都要回归到现实的基本面上来,这一点是确切无疑的。如此一来,我们在分析基本面情况对价格走势影响的时候,就不能脱离投资者预期因素的影响,只有较为准确的把握好投资者预期和现实基本面两者之间的关系,才能对价格在各个时期的走势做出一个相对较为准确的估计和把握。

 

 

Nonferrous Analyst Andy Tong
有色金属研究员 童长征
 
Great Wall Futures Research Institute (Shanghai)
长城伟业期货研究所(上海)

Room 2403, 500 PuDian Road, Shanghai, PR. China   (200122)

中国上海市浦东新区浦电路5002403室(200122)

Tel:86-21-68400696,68400783,68400785-143
Cell phone:1502-114-0596
Fax:86-21-68402232

E-mail :tcz@gwf.com.cn

Msn: tongchangzheng@gmail.com

QQ: 40096239



Advertisements

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / 更改 )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / 更改 )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / 更改 )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / 更改 )

Connecting to %s

%d 博主赞过: